Goldman Sachs рекомендует покупать золото
Иван Данилов
Иван Данилов
финансовый аналитик и журналист
Обсудить на форуме
Вопрос эксперту
Стоит ли в начале 2022 года инвестировать в золото?
Иван Данилов
Стоит, реальность такова, что ведущие развивающиеся экономики вероятней всего начнут покупать золото.

Покупать золото? Давайте разберемся вместе. Есть некоторые активы, само прикосновение к которым для крупных банков/фондов является своего рода «репутационным риском» — ибо всегда найдутся (довольно громкие) желающие обвинить банк/фонд в том, что он «поддерживает Путина» (ну вот как покарали в свое время калифорнийский пенсионной фонд за ОФЗ в портфеле, а сейчас через Блумберг пытаются стыдить Goldman Sachs и Pictet за то что они продолжают ОФЗ держать «несмотря на Украину») или в том что он «убивает планету» (если инвестирует в угольные компании или нефтодобычу) или в том что банк — «поддерживает белых расистов и трампистов» (если он инвестирует в компании, производящие гражданское оружие типа Sturm, Ruger & Co.,).

Где-то в пограничной зоне «токсичности», наряду с акциями телекома, находится золото — еще со времен Никсона, ибо по версии американского информационного мейнстирма золото любят всякие фрики, сволочи, сторонники конспирологических теорий, арабские шейхи и враги прогрессивного человечества из КНР, РФ, Ирана и т.д. которые не верят в бесконечную благость и железную стабильность долларовой системы. Соответственно, и мейнстримные СМИ и часть мейнстримных финансовых структур просто обожают ситуации, когда они могут написать клиентам или читателям что-то вроде «мы вот хорошие и инвестируем в ESG, марихуану и финтех, и результаты гораздо лучше чем у тех, кто любит покупать золото или нефтяные компании — как хорошо что эти аморальные сволочи-ретрограды страдают».

Однако, бывают ситуации (и надо признать что есть банки, которые в меньшей степени подвержены, по крайней мере на уровне некоторых отделов, идиотской моде и внешнему давлению) когда крупная мейнстримная структура смотрит клиентам в глаза и по сути говорит «господа, мы в курсе что это все — немодно и аморально, но вот сейчас вы идете и покупаете вот этот токсичный актив. Поблагодарите потом». Ваш покорный слуга, кстати, еще заметил что в таких ситуациях аналитики банка (я это заметил за Goldman Sachs, JP Morgan и HSBC) пытаются составить прямо очень доскональную доказательную базу для клиентов, ибо убедить взять что-то токсичное — это та еще задача.

Это я вам все рассказываю для того чтобы было понятно почему у меня возник приступ острого любопытства, когда я увидел материал в котором Goldman Sachs (отдел «Исследования товарных рынков») сообщил клиентам с римской прямотой: «покупать золото: время покупать защитный реальный актив». Я ни в коем случае не призываю повторять сам трейд «голдманов», но вот посмотреть на их логику — однозначно интересно. Поехали!

Основной тезис «кальмар-вампиров»:
«Сегодня глобальное сочетание роста [экономики] и инфляции заметно отличается [от того что было в 2021]. Пока еще не идет речь о рецессии, но наши экономисты прогнозируют существенное замедление роста в США и восстановление активности на развивающихся рынках за пределами Китая. На наш взгляд, это сочетание более
медленного экономического роста и более высокой инфляции должно генерировать инвестиционный спрос на золото, которое мы рассматриваем как защитный инструмент хеджирования инфляции. Кроме того, мы ожидаем продолжения роста «долларового богатства» развивающихся стран, восстановление спроса потребителей и спроса со стороны центральных банков на золото. Таким образом, мы повышаем нашу 12-месячную цель по золоту до 2150 долларов за унцию с $2000 за унцию и запускаем рекомендацию по длинной позиции по золоту (биржа: Comex,
поставка: декабрь 2022).»

Понятно, что такой заход вряд ли понравится многим клиентам, и авторы позиции сразу отвечают на самый известный контраргумент против золота, который в их аналитике не сформулирован экспилицитно, и потому его сформулирую я (тем более что я его видел десятки раз за последние месяцы):

«В 2021 была огромная инфляция, а золото за год — упало. Если в таких идеальных условиях золото, как ифляционный хедж — не растет, значит золото можно выкинуть на свалку истории — оно уже не работает как защита от инфляции».

100% «голдманам» самим писали что-то подобное их клиенты и/или они ожидали что они им что-то подобное напишут — вообще одни из самых интересных материалов, которые выпускают и Goldman Sachs и JP Morgan — это компиляции их ответов на клиентские вопросы/контраргументы. Так вот предвидя вышеизложенное, они заранее указывают на несколько «разрывающих шаблоны» аспектов: (а) Бывает (в терминах «голдманов») так сказать «хорошая инфляция» и «плохая инфляция».

Примечание от меня: я понимаю, что сейчас читатели с экономическим образованием начнут выть на луну из-за «не-академичности» такого изложения, но «голдманы» как и ваш покорный слуга стараются настолько насколько это вообще возможно — «говорить на человеческом», так вот «хорошая инфляция» — это ситуация когда цены растут из-за роста в экономике и увеличивающегося богатства потребителей. А «плохая инфляция» — это когда цены растут — а экономика или не растет, или растет очень медленно, или вообще влезла в рецессию.

«Голдманы» флегматично замечают что подавляющее большинство участников рынка в 2021 году считали что:

  1. Инфляция — временная (соответственно: покупать золото не нужно).
  2. Инфляция, даже если она не очень временная, происходит на фоне мощного экономического роста (соответственно: она «хорошая» и покупать золото не нужно).
  3. Инфляция — даже если она не временная — приведет к росту ставок ФРС США — а следовательно, золото — не нужно, потому что при повышении ставок золото расти не будет.

Фишка в том, что инфляция оказалась нифига не временной, что уже признали центральные банки, то есть главная причина по которой многие участники рынка не покупали или сбрасывали золото — оказалась очевидно ложной.

Во вторых — с экономическим ростом сейчас может случиться «неприятность» и перспективы пост-ковидной экономики могут внезапно оказаться не такими розовыми как ожидалось ранее участниками рынка и центральными банками.

Примечание от меня: вообще-то в условиях повышения ставок до уровней, которые «сломают инфляцию» (как справедливо заметили аналитики BlackRock, говорить о хорошем состоянии экономики и о «хорошей инфляции» будет очень сложно.

Насчет того что рост ставок ФРС по доллару несовместим с ростом цены на золото у «голдманов» есть свое мнение, основанное не на макроэкономической теории, а на некоторых практических соображениях:

«Вопреки ожиданиям многих инвесторов, золото оставалось очень устойчивым во время недавнего повышения реальных процентных ставок в США. С нашей точки зрения, это связано со статусом золота как средства хеджирования инфляции и защитного актива. И действительно, биткойн упал на 45% вместе с убыточными «акциями роста» во время последней ротации [с бегством инвесторов из] рисковых активов. Такое расхождение между стоимостью золота и реальными ставками распространено, когда более высокие ставки могут стать риском для реальной экономической деятельности, а повышение вероятности рецессии [приводит к повышению] спроса на защитные активы. Исторически, золото имеет тенденцию расти во время циклов повышения ставок, особенно когда рост в США начинает замедляться, а развивающиеся страны [зарабатывают достаточно] чтобы покупательная способность, выраженная в долларах, осталась неизменной.»

Ваш покорный слуга может привести два исторических примера для понимания:
Две последних попытки ФРС поднять ставки, с точки зрения цен на золото, привели примерно к следующему. Отсчитываем по цене ближнего фьючерса на золото на Comex от момента первого повышения ставки ФРС в цикле и до первого снижения ставки. Получается интересно.

Вот предыдущий эпизод — попытка поднять с ноября 2015 по июль 2019:

попытка ФРС поднять ставки на золото с 2015 по 2019 год

Итого с примерно $1080 за унцию до примерно $1400 за унцию, примерно +30% к цене за период подъема ставки. Да, с коррекциями и прочими неприятностями, но результат налицо.

Предыдущий (то есть предпоследний на данный момент) аналогичный период — это май 2004 по июль 2007:

попытка ФРС поднять ставки на золото с 2004 по 2007 год

Итого с примерно $400 за унцию до примерно $640 за унцию, примерно +70% к цене за период подъема ставки.

Вообще, если посмотреть на ситуацию совсем прагматично, то покупать золото «любят» в периоды, когда ставки идут вниз и когда ставки идут вверх, но или корректируется или стагнирует при стабильном уровне процентных ставок — понятно, что это не единственный фактор, но это занятное наблюдение. В этом смысле мое представление о золоте как бенефициаре «монетарной волатильности» — не совсем совпадает (точнее находится в другой парадигме, чем голдмановское представление о золоте как о «хедже от плохой инфляции») — но выводы совпадают.

Очень интересно посмотреть на развернутое объяснение, которое «кальмар-вампиры» дают в плане факторов, которые привели к падению цены золота за 2021 год, там прямо интересная коллекция:

«Золото провело 2021 год в зоне фундаментальной слабости. В прошлом году мы ожидали, что золото достигнет $2000 за унцию, что было обусловлено сильным восстановлением потребительских покупок золота, ослаблением доллара и стабильным [притоком] инвестиций в золотые ETF. Тем не менее, сочетание сильного роста развитых рынков, слабость развивающихся рынков и вера в то, что инфляция является временной, удерживали золото в ловушке, [особенно с учетом] с падения спроса на защитные активы.

Главное: высокий рост [экономики] и, казалось бы, стабильные цены привели к резкому росту всех рисковых активов, в частности криптовалют. В результате, золото не только столкнулось с падением инвестиционного спроса со стороны инвесторов, которые больше не искали актива для хеджирования от обесценения доллара, но золото еще и столкнулось с прямой конкуренцией с биткойнами как средством сбережения.

На фоне снижения интереса инвесторов, расхождение в ожиданиях глобального роста [прим. : в переводе на человеческий — сравнительная сила американской экономики по сравнению с экономиками развивающихся стран, прежде всего КНР] помогла поддержать доллар сверх наших ожиданий, снизив ожидаемый нами «эффект благосостояния» развивающихся рынков [прим. : в данном случае «эффект благосостояния» и причина, по которой «голдманы» постоянно упоминают развивающиеся рынки в контексте золота, заключается в следующем феномене: когда у экономик условного Китая, Индии, Сингапура, и т.д. все хорошо — у тамошних богачей и рядовых граждан резко растет спрос на золото, а когда все плохо — соответственно, он падает или отсутствует, в то время как в нынешних условиях в США/ЕС по крайней мере в 2021 большая часть дополнительного спроса на финансовые активы, обеспеченная господдержкой граждан во время ковид — ушла в акции «роста» типа Facebook, криптовалюты и т.д., а на золото пришлась намного меньшая часть] после первых волн COVID.

Более того, последующие волны (от Дельты до Омикрона) продолжили наносить ущерб развивающимся странам, у которых не было таких глубоких бюджетных ресурсов для смягчения [последствий ковида] для бизнеса и потребителей.

Наконец, макронестабильность, особенно в Турции, породила некоторые продажи золота Центральным банком Турции [прим. : ах вот кто эта скотина, которая продавала на всех локальных максимумах в 2021, спасибо Эрдогану]. Перед лицом этих сложностей покупать золото стали меньше на 7% в 2021 г., что ниже нашего прогноза и завершило год на уровне $1800 за унцию».

Кстати, у «голдманов» есть очень забавный график, описывающий проблемы биткойна как хеджа от инфляции:

проблемы биткойна как хеджа от инфляции

Слева — график аннуализированной волатильности биткойна, которая упорно отказывается падать, несмотря на расширение пользовательской базы.
Справа — график ARKK Innovation ETF [NYSE: ARKK] — многократно упомянутого на проекте фонда, в которой собран весь «высокотехнологичный мусор» с американских рынков акций, и на него наложен график биткойна и золота.

Как видно — золоту все равно, а вот биткойн идеально «ложится» на график АRKK и предполагаемое «цифровое золото» резво падает вместе с «высокотехнологичными экскрементами» из портфеля ARKK. Прекрасно и поучительно.

Стоит также вернутся к одному тезису финансового гиганта BlackRock (активы под управлением: 9,46 триллионов долларов), о котором я упоминал выше и который самому BlackRock представляется очевидным, но который сами «голдманы» сейчас рассматривают просто как один (!) из возможных сценариев развития событий.

Напоминаю тезис BlackRock:

«BlackRock призывает центральные банки научиться жить с более высокими темпами инфляции и скорректировать свои цели по инфляции с уровня 2%.»

Возникает резонный вопрос: а что будет с золотом, если действительно, несмотря на рост ставок — инфляция станет перманентно высокой? Внимание: речь не про гиперинфляцию, а просто «высокая инфляция» на длинных дистанциях, и которую невозможно сбить без того чтобы ввергнуть экономику в «Великую депрессию 2.0».

У Goldman Sachs есть интересное рассуждение как раз на эту тему, ибо вероятно они предвидели вопрос такого рода:

«Мы обнаружили, что золото гораздо сильнее реагировало на инфляцию, когда инфляция отвязывалась от [прежних] инфляционных ожиданий [и ожидания начинали расти] по сравнению с периодами когда инфляция была стабильной или воспринималась как временная. Несмотря на высокую инфляцию в период 1968-1971 годов золото не сильно выросло в цене, что свидетельствует о незначительном «страхе» по поводу инфляции.

Этот очень напоминает ситуацию 2021 года, когда высокая текущая инфляция приводит к всего лишь небольшим макроэкономическим рискам, которые учитываются в ценах «рисковых активов», и к небольшому спросу на защитные активы. Но когда инфляция в 1973 г. отвязалась от ожиданий [прим. : превзошла ожидания, а потом потащила ожидания будущей инфляции вверх], покупать золото начали активнее.

Это вполне понятно, так как незафиксированная высокая инфляция создает большую макроволатильность и [провоцирует] поиск путей сохранения капитала. Интересно, что после того, как инфляция «потеряла свой якорь» [отвязалась от ожиданий], золото перестало коррелировать с реальной ставкой по доллару [прим.: если грубо доходность 10-летних трэжериз минус инфляция и/или ожидаемая инфляция] и скорее торговались [прямо] на уровне инфляции, которая считалась фактором риска.

В нашем предыдущем исследовании мы пытались оценить потенциал роста нашей целевой цены на золото, если инфляционные ожидания «снимутся с якоря», ФРС будет недостаточно быстро понимать ставки, а рынки [начнут] сомневаться в стремлении ФРС снизить инфляцию. Мы подсчитали, что если инфляция сможет структурно подняться до 4%, золото может достичь $2500 за унцию, исходя из исторического соотношения цен на золото и инфляции».

Очень интересно. Получается что базовый сценарий из которого исходят «голдманы» не предполагает такого развития событий и оттого их «официальная» цель — $2150, а вот если реализуется жесткий инфляционный сценарий — то там уже другие цифры- $2500 за унцию. Стоит вспомнить, что цены на золото немного напоминают «храповой механизм» — это вольный перевод с финансового сленга понятия «ratchet process» — после каждого
инфляционного или монетарного шока золото поднимается, причем часто — довольно резко, потом корректируется, но не доходит до предыдущих уровней, а потом снова поднимается. Сейчас как раз есть шансы на то что сравнительно спокойный период «коррекции» закончился и текущие уровни станут новым «полом» (floor) для цены, а уж в случае реализации сценария типа «инфляция в США 4% и не идет вниз несмотря на усилия ФРС», то этот «пол» (эдакая «новая минимальная цена для золота») имеет все шансы оказаться не на текущих уровнях, а гораздо выше, и останется там, даже после того как инфляционный шок закончится.

Пользуюсь случаем напомнить, что во многих ситуациях гораздо лучшим (по крайней мере на мой вкус) вариантом для спекуляций и/или инвестиций в золото является не сам металл (хотя держать запасы в золоте, как в некой «валюте» — это хорошая, на мой взгляд, практика), а компании, добывающие золото и платящие дивиденды.

Напомню некоторые критерии хорошего, по моим понятиям, золотодобытчика:

  1. Низкий AISC — all-in-sustaining-costs — то есть низкая стоимость добычи и поддерживания добычи. Самая лучшая компания на планете (среди крупных) по этому параметру — Polyus [MOEX: PLZL, LSE: PLZL].
  2. Хорошая политическая крыша — для минимизации рисков экспроприации или пунитивного налогообложения или экологического регулирования и т.д. что может быть серьезной проблемой для добытчиков в условном Конго или Южной Америке или Киргизии или даже в США/Канаде. Среди российских — однозначно Polyus (Керимова вытаскивали всей Думой и Совфедом из французской тюрьмы), среди иностранных — Newmont [NYSE: NEM, SPB: NEW].
  3. Хорошая дивидендная политика — это не та, которая предполагает самые высокие дивиденды, а такая дивидендная политика, которую компания может и выдержать финансово и готова соблюдать на уровне менеджмента и/или контролирующих акционеров, не создавая нереализуемых ожиданий.

Разница акции золотодобытчика с фьючерсом на золото (заметьте, кстати, что «голдманы» сразу берут декабрьскую поставку) в том что фьючерс — истечет (конечно, можно перезайти), а акции — останутся и будут еще и дивиденды платить.

Завершим сегодняшний экскурс некоторыми наблюдениями от Эдди ван дер Валта — главного корреспондента Bloomberg по металлам:

«Спотовое золото снова колеблется около 1800 долларов за унцию, как это было с середины 2020 года. Жесткость этого уровня цены, особенно в связи с тем, что фундаментальные показатели стали более медвежьими [прим. : журналист придерживается мнения что ожидаемое повышение ставок по доллару — плохо для золота, а как вы видели выше — это не совсем так], предполагает, что где-то в этих водах плавает крупный покупатель. […]

С момента прорыва выше круглой цены [$1800] в июле 2020 года цена на золото опускалась ниже него 19 раз, но только для того, чтобы каждый раз восстановиться. В прошлом году смоделированная стоимость золота, основанная на регрессионном исследовании, включающем доллар, реальные ставки и активы в [золотых] ETF, упала почти на 10%. Тем не менее, цена на металл упала всего на 2%. Ясно, что есть крупный покупатель, который считает металл долгосрочным приобретением. […]

Такая активность китов [прим. : на финансовом жаргоне «кит» = очень крупный игрок на рынке], которая не проявляется ни в статистике золотых ETF, ни в отчетах по позициям на золотые фьючерсы [на Comex], предполагает крупного покупателя, накапливающего [золото] на лондонском внебиржевом рынке [прим.: это логика «по методу исключения» — если нет в ETF и нет на Comex — значит остается только Лондон].

Тем не менее, запасы в хранилищах, о которых сообщает Лондонская ассоциация рынка драгоценных металлов [LBMA], в статистике которой учитываются как золото [принадлежащее] ETF, так и некоторые металлы, принадлежащие центральным банкам, показывают лишь незначительное увеличение за год до декабря, с 307 миллионов до 309 миллионов тройских унций.

внимание! вывод: Это предполагает, что тот, кто покупает, может покупать в больших количествах, не оставлять следов на рынке, а затем принимать поставку и хранить металл в безопасных невидимых [для официальной статистики] хранилищах. И это сильно указывает на суверенного [государственного] покупателя.

Центральные банки обычно декларируют перед МВФ количество металла, которое у них есть на балансе. Но есть прецеденты, когда это делалось с некоторым опозданием. В период с 2009 по 2015 год Китай сообщил об отсутствии изменений в запасах, только чтобы сообщить, что за этот период он купил 53 миллиона унций металла.»

Великолепно. Сами «голдманы» считают что на фоне роста экономик развивающихся стран, их центральные банки вполне могут начать покупать золото и тем самым способствовать движению цены вверх. Есть как минимум два ЦБ которые, хотя бы в теории, способны на такое поведение с большим размахом: это китайский центральный банк, на который думает Эдди ван дер Валт из Блумберг, ну и (если он внезапно очухался от приступа административного кретинизма из-за перспектив «украинских санкций») — ЦБ РФ.

Будет интересно посмотреть в будущем что там было на самом деле, но еще интереснее будет посмотреть на реакцию рынка в том случае если скупка золота (в том числе благодаря усилиям клиентов Goldman Sachs да и у самого банка «золотой» фонд есть) станет гораздо более массовым явлением на фоне высокой «плохой» инфляции. Обсудим это на форуме?
На сегодня все. Желаю удачных инвестиций!